マルコ・イッサー
2022年EB-5改革・健全化法（RIA）施行後の環境において、EB-5プロジェクトの選定は複雑な作業となっています。しかし、この法律が施行される前、そして新型コロナウイルス感染症のパンデミック期間中には、当初は実現可能で有望に見えた多くの模範的な承認済みプロジェクトが、重大な困難に直面しました。現在、その多くは投資家の資金を回収できていません。
場合によっては、プロジェクトスポンサーや移民エージェントが、派手なプレゼンテーション、魅力的な宣伝文句、説得力のある論拠を駆使した印象的なマーケティング資料で、何も知らない申請者を誘い込んでいました。しかし今日では、ブローカーディーラーの積極的な参加により、EB-5投資家は、雇用創出効果、投資期間、投資対象となるプロジェクトの種類（農村部、都市部TEA、非TEA）といった単純な統計データだけでなく、より広い視野で投資を行うことができるようになっています。
デューデリジェンスの質は、投資家の成果、業界の評判、そして将来の規制当局による監視レベルに直接影響を与えます。EB-5プログラムの関係者は皆、プロジェクトの実現可能性を懸念しており、誰も失敗した取引に関わりたくないと考えています。
EB-5プロジェクト選定がこれまで以上に重要になっている理由
EB-5プログラムの投資家は、超富裕層ではありません。ほとんどの投資家の純資産は3万ドルから5万ドル程度です。そのため、800,000万ドルの投資に加え、100,000万ドルを超える可能性のある手数料を合わせると、彼らの純資産のかなりの部分を占めることになります。グリーンカードの取得が最優先事項であるとはいえ、投資を失う余裕はありません。
法律では、投資にはリスクが伴うことが求められています。投資家はこの要件を理解しています。RIA（登録投資顧問）のおかげで、投資家はブローカー・ディーラーなどの規制された仲介業者に頼って、財務的に健全なプロジェクトを特定できるようになり、必須の構造的保護と単なる付加的な機能とを区別できるようになりました。前者の基準は投資家が資本を失うのを防ぐのに役立ちますが、後者はリスクを考えるとあまり役に立たないかもしれません。特定の財務機能は、資本構成全体という文脈ではなく、単独で評価するとリスクが高いように見える場合があります。また、魅力的に見えるものもあります。しかし、その逆もまた真である可能性があります。
シニアポジション取引とシニアローン取引を比較検討してみましょう。シニアローンとは、EB-5資本よりも先に返済される融資のことです。一方、シニアポジションとは、資本構成の最上位に位置するEB-5資本であり、その前に他の債務（シニアまたはジュニア）は存在しません。一見すると、シニアポジション取引はEB-5よりも先に融資がないため、より安全に見えます。しかし、評判の良い金融機関は、たとえシニアローンレベルであっても、このプロジェクトへの投資に関心を示さない可能性があるため、これは危険信号となる可能性もあります。したがって、他の比率が良好であれば、シニアローンの存在は劣後債権者にとって安心材料となる可能性があります。既にコミットメント済みのメザニン債務の存在は、EB-5投資家にとって安心材料となります。なぜなら、これによりEB-5の資金調達を通じてプロジェクトを継続できるからです。
しかし、シニアレンダーとの債権者間協定の条件は極めて重要です。まず、そのような協定が存在する必要があります。メザニンレンダーは通常、不動産に対する直接的な担保権ではなく、不動産所有事業体の会員権を担保として保有するため、借り手が債務不履行に陥った場合に介入できる契約上の権限を持たなければなりません。これらの債務不履行救済権と、これらの持分を差し押さえる権利は、不可欠な保護措置です。債権者間協定は、シニアレンダーが事前の通知と是正の機会なしにEB-5投資家の権利を侵害または消滅させないことを保証するものでなければなりません。EB-5投資家の同意なしにシニア債務の変更を認めるEB-5ローンは、構造的に不適切です。差し押さえが行われる場合、シニアローン保有者とEB-5の利益は一致している必要があります。両者は、必要に応じて持分を差し押さえ、スポンサーを交代できる必要があります。
言い換えれば、適切に構成されたシニアローン契約は、EB-5投資家にとって、債務の優先順位が低いシニアポジションよりも大きな保護を提供する場合がある。投資家は、個々の要素を単独で評価するのではなく、全体の資本構成と債権者間の保護という観点から、それぞれの特徴を評価することが賢明である。
EB-5プロジェクトを評価するための枠組み
A. 資本構成と財務健全性
- 供給源と用途:
完全な資本構成図は、EB-5資金がシニア債務、メザニンファイナンス、スポンサーの自己資本、および合弁事業パートナーの自己資本にどのように組み込まれているかを示します。投資家は、独立した実現可能性調査、費用計画、および第三者による評価を確認するよう求めるべきです。
- スポンサーとして利害関係を持つ:
スポンサーがプロジェクトにどれだけの有形資産とリスクを投入する意思があるかによって、スポンサーの関与度合いが決まります。スポンサーのリスクが低いプロジェクトは、警戒すべき兆候となる傾向があります。取引においては、開発者の自己資本比率は少なくとも20%であるべきです。評判の良い貸し手からのシニアローンがないシニアポジション取引の場合、開発者の自己資本比率は50%に近い方が望ましいでしょう。
- Exit Strategy:
出口戦略では、開発業者がa) ローンとして構成されている場合はEB-5資金を返済する方法と時期、またはb) 株式として構成されている場合は評価を受ける方法を、それぞれ明記します。募集書類には、これらの約束事項を明確に記載し、違反した場合の重大な結果を明記する必要があります。ほとんどの取引は、借り換えまたは直接売却の予測に基づいています。それぞれの選択肢において、シナリオ分析を通じて前提条件の実現可能性を評価するためのストレステストを実施する必要があります。
B. 規制／入国管理上のコンプライアンス状況
- フォームI-956Fの提出状況:
米国市民権・移民局（USCIS）が提出し承認したプロジェクトは、構造的な優位性を持ち、事業計画、雇用創出方法、および提供条件がUSCISの期待に合致していることを証明します。とはいえ、投資家はプロジェクトへの参加を申し込む際にこの点を強く主張すべきではありません。評判の良いスポンサーによる多くの有力プロジェクトは、I-956Fの承認前に完売してしまうからです。承認は、雇用創出に使用された方法論と想定された条件が受け入れられたことを意味します。USCISによるプロジェクトへの明確な支持表明ではありません。単に、開発者が計画された資金を全額使い切り、開発を完了した場合に、USCISが創出される予定の雇用を考慮するということを意味するだけです。
- ガバナンスと透明性:
必須ではありませんが、募集書類には、監査済みの財務諸表、確立されたガバナンス プロトコル、および信頼できる独立した監督の存在を反映させる必要があります。RIA の下では、規制要件を満たすために、プロジェクトは監査済みの財務諸表、またはファンド管理者とエスクロー エージェントのいずれかを備えている必要があります。どちらも監督を提供しますが、前者は過去の活動におけるコンプライアンスを証明し、後者は将来の活動におけるコンプライアンスを保証します。ファンド管理者は、独立した管理、適切なファンドの分離、投資家への報告、監査証跡、および強固なコンプライアンス管理を提供しながら、募集と展開から出口または資本返還までのライフサイクル全体にわたって投資家の資金を監督します。エスクロー エージェントは、ファンド管理者の明確な監督と指導の下、分離口座で資金を保管し、建設開始、事前リース、または使用許可証などのマイルストーン条件に基づいて資金を払い出す信頼できる第三者です。理想的には、プロジェクトは実績を示す監査済みの財務諸表と、コンプライアンスを強制するファンド管理者/エスクロー エージェントの両方を備えている必要があります。
- 戦略的意思決定：移民と投資リスクのバランスを取る：
プロジェクトは移民資格要件を満たしていても、投資としては失敗する可能性があり、EB-5の最低投資額と関連手数料を賄うための資金が限られている投資家にとっては大きなリスクとなります。逆に、投資家が求める移民上のメリットが得られない、財務的に健全な不動産投資機会は、定義上、実行可能なEB-5投資とは言えません。
C. 危険信号
いくつかの危険信号は、より厳重な監視を必要とする。
- 不明瞭または不完全な財務情報開示
- 非現実的な仕事の想定または過剰な乗数
- スポンサーまたは開発会社で、設立間もない実績のない企業。
- 承認保証、収益保証、または元本保全を約束する書類を提供する（これは証券および移民に関する懸念を引き起こす可能性がある）
- 資金に対する独立した監督が限定的である、または第三者管理者が存在しない
詳細なプロジェクト実現可能性分析
おそらく、募集書類一式に含まれる標準的な経済報告書と事業計画書には、以下の統計情報が記載されているはずです。もし記載されていない場合、EB-5投資家は、新規商業企業（NCE）を管理する地域センターや雇用創出企業（JCE）などのスポンサーに対し、以下の質問をする権利を有します。
A. 資本構成と負債資本比率
投資家は、過剰なレバレッジをかけていないプロジェクトを選び、EB-5ローンがシニアローンに劣後するEB-5取引においては、実質的な現金出資を強く求めるべきです。多くの場合、開発業者が出資するのは土地のみです。プロジェクト開始のための現金がなく、資金不足に陥ると、EB-5による資金調達に過度に依存することになります。EB-5による資金調達が全額完了せず、資金不足を補うためのメザニン債務もない場合、建設は停滞し、最終的にプロジェクトは失敗に終わります。
シニアローン返済後のLTVは、EB5返済の可能性を予測する上で重要な指標となります。この比率を算出するには、独立した第三者機関による将来評価レポートを入手し、可能であればストレステストを実施することが不可欠です。ストレステストの対象となる主要な変数には、建設費（+10～15%）、金利（+2%）、リース速度、安定化後の賃料収入および出口価格の引き下げ（-5～10%）などがあります。
B. 債務返済比率（DSCR）／準備金および流動性
シニア債務の場合、営業キャッシュフローから債務返済を賄う能力を示すDSCRは、通常1.20倍～1.30倍の範囲に収まるべきであり、必要な利払いを賄うための20～30%のキャッシュフローの余裕が確保される。EB-5資金が劣後債務である場合、シニア債務とEB-5資金を合わせたDSCRは少なくとも1.05倍～1.15倍であるべきである。実際には、これは利用可能なフリーキャッシュフローから総利払い義務を履行するための5～15%の余裕に相当する。
入手可能な報告書に、十分な利払い準備金（理想的には融資期間全体、少なくとも建設期間全体）と、営業赤字保証または準備金、そして収益物件の場合は設備投資準備金と開発予備費が示されている場合は、さらに有利となる。
これらの指標を総合的に考慮することで、プロジェクトの実現可能性を検証し、成功の可能性を高め、EB-5投資家の資金返済を危うくする可能性のある債務不履行のリスクを軽減することができます。
C. ウォーターフォール構造（キャッシュフロー優先）；ネガティブプレッジ／制限
EB-5のデューデリジェンスでは、返済の優先順位、業績不振時の利息の取り扱い、デフォルト金利、および未払い利息を含むEB-5の全額返済前に株式分配が認められているかどうかに重点を置くべきです。EB-5よりも低い優先順位で株式を保有する開発業者は、EB-5ローンが完済されるまで分配を受けるべきではありません。
同様に、ネガティブ・プレッジは、借主がEB-5の価値を希薄化させる新たな優先担保を設定することを防止します。デューデリジェンスでは、投資家の同意なしに新たな債務が発生していないこと、EB-5よりも優先して担保価値を希薄化させる第二担保が設定されていないこと、および相互担保の制限が明らかになるはずです。そして最後に、融資条件には、EB-5の立場を弱める資産売却を禁止する条項が含まれているべきです。
D. 開発者／地域センターとしての実績
このカテゴリーでは、開発業者がこれまでに完了したEB-5関連プロジェクトの数を検証します。また、類似プロジェクトの種類、規模、地域についても検討します。地域センターと開発業者の両方について、財務状況、流動性、過去の債務不履行、訴訟、破産歴を確認します。さらに、提出および承認されたI-526E申請件数、発行されたグリーンカード数、I-829承認件数、そして最終的に、元本全額の返還を受けた投資家の数など、実績も確認します。
EB-5スキームの健全性を評価する際には、保証の内容も検討します。これには、I-526E否認保証（プロジェクト関連の否認のみを対象とするのか、資金源の否認も対象とするのかを明確にする）、建物完成保証、そして稀なケースではありますが、第三者支払保証が含まれます。後者は、既にプロジェクトに紐づいている資産以外に外部の主体が資産を担保として提供するもので、一般的ではありませんが、非常に価値があります。
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