マルコ・イッサー
2022年改革・健全性法（RIA）の施行以来、EB-5プログラムを取り巻く状況は大きく好転しました。地域センターに対する監督強化、より厳格な報告義務、そして特にアジア、中東、ラテンアメリカにおける投資家需要の回復により、より大きな機会が生まれる一方で、複雑さも増しています。
投資家、アドバイザー、ファミリーオフィスは、この複雑な状況下でEB-5プロジェクトがどのように運営されているかを理解する必要があります。資金を投入する前に、案件の真の強みを評価し、適切な質問をすべきです。重要な出発点となるのは、この制度の基盤となる要素の一つである地域センターを理解することです。
EB-5地域センターとは何ですか？
EB-5地域センター（RC）は、米国移民局（USCIS）が指定する機関であり、EB-5資金をプールし、適格な新規商業企業（NCE）に投資する権限を与えられています。RCは、コンプライアンス、雇用創出、報告、プロジェクト管理といった、EB-5プロジェクトに直接投資する個人投資家が通常自ら担わなければならなかった機能を効率化します。
1990年に開始された当初、EB-5プログラムは直接投資のみを認めていた。投資家は事業資金全額を負担し、少なくとも10人の米国人正社員を雇用し、事業を直接管理する必要があったが、これはほとんどの投資家にとって非現実的な要求だった。直接投資モデルでは間接雇用や誘発雇用は考慮されていなかったため、わずかなプロジェクトの遅延でも移民の成否に悪影響を及ぼす可能性があった。
こうした限界を認識した議会は、1992年に地域センタープログラムを追加しました。このモデルは、EB5投資をプールし、専門的なプロジェクト管理を保証するとともに、重要な点として、必要な雇用数に間接的および誘発的な雇用を考慮に入れるための経済モデルの使用を可能にし、直接的な給与への依存を減らし、投資家が資本を維持しながら雇用創出要件を満たす可能性を大幅に高めます。
現在、地域センターは、不動産、インフラ、複合用途開発など、幅広い分野を支援しています。EB-5資金は理論的にはあらゆる産業に投資可能ですが、不動産は予測可能性、担保価値、そして比較的容易な雇用創出の確実性といった理由から、依然として主流となっています。
2つの地域センターモデル
地域センターのプロジェクトは、一般的に2つの構造的カテゴリーのいずれかに分類され、それぞれに特有の強みと課題がある。
アームズ・レングスRCと開発者モデル
この構造では、RCがNCEを管理し、無関係の開発業者が雇用創出事業体（JCE）を管理します。NCEは通常、JCEに融資を行い、担保権、キャッシュフロー管理、報告義務、その他の信用補強といった保護条項について交渉します。
メリット：
- 職務の明確な分離
- 独立した監督
- ローン契約書における保護強化
デメリット：
- 投資家は両事業体の財務力と業績を評価する必要がある
- 開発業者の優先順位がRCの優先順位と異なる場合、インセンティブの不一致が生じる可能性がある。
単一持株会社モデル（統合型RC＋デベロッパー）
この体制では、RC、NCE、開発会社、およびJCEはすべて同じ親会社の下で運営される。
メリット：
- 簡素化されたガバナンス
- インセンティブの直接的な整合性、特に開発者の自己資本が相当な場合
- 一つの統合された企業グループが成果に責任を負う
デメリット：
- 自己取引のリスクが高い
- より少ない距離を置いた保護
- 内部統制と資本の流れに関する透明性の必要性の高まり
適切に構築され、特に開発業者が十分な自己資本を拠出し、かつウォーターフォール方式が投資家を保護する場合、この統合モデルは効率的に機能します。重要なのは、開発業者がEB-5投資家への返済前に自己資本や留保利益を引き出さないようにすることです。
返済方法
EB-5投資家の第一の目標は家族の永住権取得ですが、元本保全もそれに次ぐ重要な目標です。そのため、返済の仕組みを理解することは不可欠です。
ほとんどの地域センタープロジェクトは融資モデルを採用しており、NCEがEB-5の資金をプールしてJCEに融資する仕組みになっている。
返済額は、以下のようないくつかの要因によって決まります。
- プロジェクトの完了と安定化
- 営業キャッシュフローの利用可能性
- シニア債務およびメザニン債務の満期
- 資本構成の優先順位、ウォーターフォール
- PPMおよびローン書類に記載されている条件と延長
持続期間に関する議論
米国市民権・移民局（USCIS）と地域投資センター業界団体であるInvest In The USA（IIUSA）の間で、RIA（地域投資顧問）が必須の維持期間をどのように定義するかをめぐり、重大な業界紛争が進行中である。
- USCISは、NCE（新規企業）はJCE（合同企業）が少なくとも2年間資本を使用した後に投資家に返済できると主張している。
- IIUSAは、拙速なプロジェクトや未完成なプロジェクトが発生する可能性を減らし、業界の安定性を維持するために、通常5年以上というより長い期間を設定することを提唱している。
投資家は、本紛争の解決方法に関わらず、PPM（私募覚書）に記載されている融資期間および任意の延長条項を遵守しなければなりません。USCIS（米国移民局）の方針は、契約上の義務を覆すことはできません。
再配置リスク
再配置は以下の場合に発生します。
- プロジェクトはEB-5資本を返済するのに十分なキャッシュを生み出しているが、投資家はまだ維持期間を完了していない、または
- 投資家は維持管理を完了したが、PPM（私募商品）では、NCE（非投資会社）が融資満期まで資金を保有することを引き続き認めている。
別途合意がない限り、投資家は資金の再配分方法についてほとんど発言権を持たないことが多い。このリスクは重大であり、たとえ投資家が健全なプロジェクトに投資していたとしても、資金が脆弱なプロジェクトに再配分された場合、投資した資金の一部または全部を失う可能性がある。
資本構成
資本構成は、EB-5融資審査において最も重要な要素の一つです。ほとんどのプロジェクトは、以下の2つの構造のいずれかを採用しています。
シニアローン構造
資本スタック: シニアローン → EB-5 → デベロッパーエクイティ
Advantages:
- プロジェクトを引き受けた専門の融資機関の存在
- 厳格な監督と規律
リスク：
- NCEは、上位ローンが完済されるまでEB-5の資金を返還することはできません。
- 総費用の60％を超えるシニアローンなど、高いレバレッジはリスクを高めます。
ベストプラクティス：
- 少なくとも20％の開発者出資
- 妥当なシニアローン対コスト比率、例えば60％以下。
上級職の組織構造
資本構成：EB-5 → 開発者の株式
EB-5が最上位の地位を占めているため、この仕組みはより安全に思えるが、重要な疑問が浮かび上がる。なぜ融資機関が参加しないのか？
金利コストの削減など、戦略的な理由から優先融資がないことが望ましい場合は、その構造も許容される可能性がある。しかし、第三者による引受がない分を補うため、通常は開発業者の自己資本比率を大幅に引き上げる必要があり、多くの場合50％以上が必要となる。
保証
保証はEB-5プロジェクトを大幅に強化する可能性があるが、それは投資家が各保証の内容を理解している場合に限る。
プロジェクト完了保証
労働コストの上昇、材料費の高騰、融資実行の遅延などによる例外規定は一切設けず、無条件であるべきである。
I-526E却下保証
ほとんどのプロジェクトは、プロジェクト関連の問題による否認を補償対象としているが、資金源の問題による否認を補償対象としているのはごく一部に過ぎない。
NCE-JCEローンに対する第三者保証
この保証は稀ではあるが、プロジェクトが財政難に陥った場合でもJCE融資の返済を保証することで、強力な保護を提供する。
投資家は、保証人の財務力、偶発債務を履行する能力を評価し、これらの債務を履行するための資金が確保されていることを確認する必要がある。
プロジェクトの実現可能性
地域センターは洗練されたパンフレットやファクトシートでプロジェクトを提示するかもしれないが、有意義な評価を行うには、以下の項目を含む取引資料全体を注意深く検討する必要がある。
- 詳細な事業計画
- 経済影響報告書
- 将来評価報告書
- 建設予算
- 収益およびコスト予測
- 市場調査
プロジェクトの成否を左右するのは、図表やマーケティング用語ではなく、これらの文書の背後にある前提である。
雇用創出
法律上の要件は投資家一人あたり最低10人のフルタイム雇用だが、賢明なプロジェクトであれば、十分な雇用創出の余裕（多くの場合30％以上）を確保しておくべきである。
十分な雇用創出の余裕があれば、投資家は建設の遅延、コスト超過、またはプロジェクトの不完全な完了といった事態から身を守ることができます。健全な雇用創出の余裕があれば、投資家はプロジェクトが未完了であっても、十分な適格支出を証明できれば、雇用創出の要件を満たすことができます。
出口戦略
EB-5プロジェクトのほとんどは、借り換えまたは物件の売却によって投資家に返済されます。投資時点で既に完成間近のプロジェクトは、投資家を重大な再配置リスクにさらします。一方、初期段階の建設プロジェクトは、一般的に雇用創出の予測可能性が高く、再配置の可能性が低くなります。
経験豊富なファイナンシャルアドバイザーや証券会社と協力することで、投資家は脆弱な構造を見抜き、不必要なリスクを回避する能力を大幅に向上させることができる。
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